顶着“洗衣液第一股”光环登陆港交所的蓝月亮（06993.HK），正经历上市以来最艰难的时期。
10月20日，蓝月亮股价报收2.59港元，全日成交额不及303万港元，市值仅150亿港元；较2021年初，站上18港元的股价和超1000亿港元的巅峰市值，跌幅约86%至市值缩水850亿港元。
事实上，比市值缩水更棘手的，是基本面的持续承压。受产品结构单一影响，约六成的毛利率水平，依旧难挡不住销售费用率（50%以上）的侵蚀。
数据显示，2024年～2026年上半年，蓝月亮已连续两年半未能扭亏，累计亏损12.7亿港元。同期，高管薪酬逆势上涨的同时，大手笔分红又合计高达19.9亿港元。
对于一家消费品牌而言，高毛利从来不是终点，如何把毛利转化为更多的净利润，才是资本市场真正定价的核心。
蓝月亮恰恰卡在了这道转换题上……
高毛利下持续亏损
《产业资本》研读财报发现，蓝月亮呈现出一个反差鲜明的画面。
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配资排名公司数据显示，毛利率长期维持在60%上下，2023年一度上涨至62%，到了2026年上半年虽然回落至57.09%，但毛利率依然处于较高水平，显示出不弱的产品定价能力。
然而，过去五年中（2021年～2026年上半年），蓝月亮的净利润经历“三连降”之后，又转为持续亏损。
据Wind数据，2021年～2023年，蓝月亮净利润增速同比分别为-22%、-40%与-47%。而2024年开始蓝月亮又陷入了持续亏损之中。
2024年蓝月亮净亏损7.49亿港元，为上市以来首次年度亏损；2025年亏损收窄至3.29亿港元；2026年上半年再亏1.92亿港元，两年半累计亏损12.7亿港元。
与此同时，蓝月亮的营收也显疲态，2025年营收同比下降1.71%至84.09亿元，2026年上半年又同比降幅5.07%至28.83亿元。
这意味着，蓝月亮并非简单的增收不增利，而是收入端开始承压的同时，利润端尚未修复的双重挑战。
对于消费品公司而言，收入增速转负往往比短期亏损更值得警惕，因为它反映的不只是费用投入节奏，还包括品类渗透率、渠道效率和品牌动销的综合变化。
事实上，蓝月亮高毛利下的亏损根源，在于其居高不下的费用率。
数据显示，2024年，公司销售及分销开支达50.49亿港元，占收入比重接近59%；2025年降至44.68亿港元，占比仍超过53%。
换言之，公司每实现100港元销售收入，就有超过一半花在了卖货本身。
如今，在洗衣液核心品类渗透率接近天花板的同时，立白、纳爱斯、奥妙等巨头与新兴品牌双面夹击的存量竞争阶段，营销推广已成为了维持份额的刚性支出，也在持续的侵蚀着利润。
研发披露留下空白
从收入结构来看，蓝月亮对单一品类的依赖依然明显。 数据显示，2025年，衣物清洁护理产品的收入占比为88%，个人清洁护理与家居清洁护理合计占比有限，第二增长曲线尚未真正立起来。
这既是蓝月亮的历史优势，也是当下的结构风险。
衣物清洁护理作为蓝月亮最深的护城河，规模、品牌和渠道基础都在这里；但当核心品类进入存量竞争，单品类依赖就会从聚焦变成集中度风险。
个人清洁护理和家居清洁护理本应承担第二增长曲线角色，但从收入占比看，仍未形成足以对冲衣物清洁波动的第二支柱。
众所周知，第二增长曲线通常来自于长期且高额的研发投入。
《产业资本》研读财报发现，查询不到蓝月亮详细的研发投入数据，其研发费用不公开的情况，也是被诟病的另一处短板。
“公司并未在财报中单独披露研发费用。其中，IPO募集资金中用于研发的金额并非全部研发费用，大部分研发投入来自企业自有营运资金。”蓝月亮对《产业资本》表示，“目前公司围绕衣物清洁、家居护理等核心赛道持续迭代产品，推出了至尊浓缩、净享系列等创新产品。”
从产业视角看，研发披露并非形式问题。
对于一家以产品迭代和品牌升级为核心竞争力的日化企业，研发投入的规模、方向和转化效率，直接关系到第二增长曲线能否成长出来？也关系到高毛利能否从定价能力升级为产品壁垒？
当费用大头流向销售及分销，而研发投入缺少单独口径时，市场很难判断蓝月亮是在用短期营销换时间，还是在用长期研发换空间。
五年半分红40亿港元
值得注意的是，在持续亏损的同时，蓝月亮依旧维持着激进的分红力度。
根据东财choice数据，2024年至2026年上半年，公司两年半累计派息约20亿港元，规模远超同期累计12.71亿港元的亏损。
若将时间拉长至上市后的五年半，2021年～2026年上半年累计分红约40亿港元。
由于实控人潘东、罗秋平夫妇通过ZED Group持股73.78%，这也意味着，分红中超七成流入实控人夫妇手中。
受巨额分红影响，蓝月亮的现金流也在持续下降。数据显示，公司现金及等价物已从2024年末的约52.2亿港元，降至2026年中的28.4亿港元，降幅约45%。
对此，蓝月亮表示，公司历次分红方案均严格遵照公司章程、香港联交所上市规则，经董事会、股东大会审议通过，充分履行法定决策流程。董事会在审议分红方案时，会综合评估当期经营状况、现金流水平、业务发展资金需求、股东回报等多重因素。
同时与分红争议相伴的，是高管薪酬的逆势上涨。
数据显示，2025年，在亏损3.29亿港元的背景下，蓝月亮部分董事及主要行政人员薪酬合计达7187.9万港元，同比不降反增；其中首席供应官罗东年薪4796.8万港元。
而根据蓝月亮披露的年报数据，截至2023年末，公司部分董事及主要行政人员的薪酬合计仅为3010.2万港元。
在亏损周期里，管理层薪酬的刚性上升，客观上放大了市场对公司治理机制的讨论。
“薪酬与激励计划旨在表彰核心管理人员、稳定团队，促使管理团队利益与全体股东长远利益保持一致，并建立了相应的考核与检视机制。”蓝月亮认为。
从“洗衣液第一股”到“亏损深水区”，蓝月亮的资本叙事已经进入了下半场。
目前，蓝月亮并非没有底牌：首先，60%上下的毛利率说明其品牌和产品有着高较的定价能力；其次，洗衣液品类的龙头地位、全国性渠道基础和多年积累的品牌认知，是其重回增长轨道的重要资产。
显然，资本市场不会长期为“曾经的第一股”支付溢价正品配资平台和山寨平台区别，它更看重企业能否在存量竞争中重构增长。对此，《产业资本》将持续给予关注。
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